第一章 导 论

自 2008 年由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以来，美联储采取了一系列非常规货币政策，是自二十世纪三十年代大萧条以来规模最大、影响最广的宏观调控，引起了世界范围的重要关注。美联储作为发达经济体中央银行代表，为应对金融体系演进和全球金融危机而采取的大规模货币政策调整是国际前沿性课题。本研究主要剖析金融危机对中央银行（美联储）的冲击，重点研究美联储为应对当前金融、经济发展趋势对其自身操作范式、操作工具的主动调整，以及在此过程中中央银行功能的转变，特别是中央银行跨越货币政策操作的中介目标（利率、货币供应量等）直接对最终宏观经济目标（充分就业、经济增长等）进行调控的转变。解析美联储作为国际金融大国的中央银行在新形势下较有成效的顺利转型，对中国具有极大的研究价值和借鉴意义。因为当前中国货币当局（中国人民银行）也面临同样问题，一方面伴随着中国互联网金融、影子银行的快速发展，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂、不易辨析，另一方面难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。2013 年中国人民银行在制定货币政策时，就曾试图向国务院申请去掉作为操作中介目标的数量指标。

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第二章 转变之前——全球金融危机前的美联储

第一节 联邦储备系统建立概述

美国共和党、民主党的不同立场引发了对美国中央银行性质的争论。以奥尔德里奇为首的共和党成员担心政府权力过大会过度干预经济，民主党则担心建立私人银行性质的中央银行会控制整个国家经济，集权于富人区，而非美国大众。在双方制衡和妥协下，1913 年，《联邦储备法案》提出并通过了建立“政府+非营利机构”的双重结构的美联储，避免美国中央银行完全由政府或金融机构等私营机构控制。美联储的分权制衡体现在两个方面。地理上，美联储由位于华盛顿的联邦储备局和分散于各地区的 12 家联邦储备区银行组成的；组织形式上，以联邦政府加非营利机构的双重组织。货币政策制定由联邦储备局委员和各家联邦储备区银行主席共同参与。这种组织形式，既避免了货币政策集中于少数集权地区，也防止权力完全集中在联邦政府或私营部门手中。

第二节 1970 年以前美联储货币政策评述

美联储成立之初，决定货币发行的两个主要因素包括黄金储备和商业票据。在第一次世界大战爆发后，为解除黄金对货币供给的制约，一些国家相继放弃金本位制，美国则以禁止黄金外流的方式减弱金本位制对货币供给的限制。1920 年初，美联储提高贴现率以缓解不断增长的通货膨胀。在一战结束后，美国进入为时两年的经济衰退期（1920-1921）。这一时期的货币政策仍停留在较浅显层面，货币政策对金融市场及宏观经济的作用并未被充分利用和体现，主要反映在以下几方面：第一，成立之初的美联储还没有被赋予调整准备金的权力，没有意识到公开市场操作的重要性。12 家联邦储备银行之间具备高度的独立性，独立进行各自以盈利为目的的公开市场操作。1第二，为满足战争开支，财政部的政府债券被列为美联储再贴现的合格抵押品之一，大幅度刺激了美国货币存量的快速增长。2第三，美联储通过提高贴现率来应对不断上涨的通胀压力。然而，贴现率越高，商业银行越难以利用贴现窗口取得信贷，货币供给越缺乏弹性，但贴现率是这一时期最主要的货币政策操作工具。

第三章 转变的基础——影子银行引领的金融体系变革与全球金融危机.............................41

第一节 影子银行发展与金融体系演进..................................41

第二节 影子银行与全球金融危机............................................44

第四章 货币政策工具转变——基于资产负债表视角....................................47

第一节 美联储资产负债表规模变化................................47

第二节 资产方组成变化——回购及临时流动性便利.............................58

第五章 货币政策传导机制转变...................................90

第一节 准备金供需调节与联邦基金市场变化............................90

第六章 中央银行职能转变及总体评价

第一节 目标体系的转变

传统的中央银行的操作范式主要围绕货币政策的中介目标进行调整，如美联储在 90 年代对其货币政策中介目标再次作出调整，放弃执行了近 20 年的以货币供应量增长率为货币政策中介目标的做法，以利率取而代之。（所谓中介目标是指货币政策最终目标和政策工具之间的过渡性指标）而 2008 年次贷危机之后，美联储实施以大规模资产购买计划为代表的非常规性货币政策，令不少学者认为其货币政策中介目标是否又转变回货币供应量。而实际上，本研究认为，美联储是在逐步弱化中介目标在货币政策传导机制中的作用，而是寻求操作工具与最终目标的直接联系，逐渐形成了从操作工具到最终目标的新的传导途径，进而形成中央银行执行货币政策的新范式。原来的“联邦基金供给、需求——联邦基金利率——市场利率——信贷市场——经济、就业”这一传导途径已经逐步失效。

第二节 功能的转变——从调节货币、利率转向调节流动性

国际金融危机以来，中央银行（美联储）从传统的以调节货币供应量、利率的货币政策逐步转变为以调节流动性，甚至可以直接调节市场流动性为其主要职能，超越“银行的银行”传统职能。国际金融危机以来，中央银行（美联储）进行宏观调控的基础变化引发的美联储资产负债表变化，以及货币政策操作工具、操作范式的变化，反映出美联储作为中央银行的职能变化。从传统的以调节货币供应量、利率的货币政策逐步转变为以调节流动性，甚至可以直接调节市场流动性为其主要职能。作为一国货币政策的制定和执行者，中央银行通过对金融政策的制定和执行，运用金融手段，向全国货币以及信用活动开展有目的的宏观调控，调节宏观经济，以期实现其预期货币政策目标。美联储货币政策调节的主要对象是其全社会信用总量，可以通过调节社会信用总量直接调节社会总需求和总供给。

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结语 结论以及对中国的启示意义

国际金融危机以来，中央银行（美联储）进行宏观调控的基础变化引发的美联储资产负债表变化，以及货币政策操作工具、操作范式的变化，反映出美联储作为中央银行的职能变化——从传统的调节货币供应量、利率转变为调节市场流动性。随着互联网金融与影子银行在中国的快速发展，中国人民银行货币政策调控的基础也在发生巨大变化，货币政策操作的中介目标和最终目标之间关系越来越错综复杂。美联储跨越货币政策中介目标的复杂传导途径、调控流动性的经验为提供了启示意义。鉴于以上研究，我国人民银行在宏观调控及监管过程中要吸取美联储政策转型的经验和教训：首先，要认真厘清金融体系长远发展趋势及发展脉络，对未来发展方向有基本的判断，货币政策的制定要符合金融和经济体系未来发展趋势，而不是相反；其次，秉承“发展”重于“管制”的原则，在确保市场主体有效自由经营的前提下，抵御金融危机及不适当金融活动对经济的负面影响；第三，要寻求“更好”的调控与监管方式，而不是“更强”的宏观调控或是管制。

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参考文献（略）