1导论

1.1选题背景和研究动机

股票市场的动量效应和反转效应一直是学术界热衷的话题，而动量策略和反转策略也是业界最喜欢探索的交易策略之一。本文将在动量策略和反转策略的基础上做出创新和改进。另外，对于根据股票过往的回报率是不是真的可以预测将来的超额利润，无论是国外的学者还是国内的学者都一直没有一个统一的定论。有效市场假说以及在有效市场假说的基础上发展起来的传统的金融理论向那些想在股票市场中获取超过市场的收益率的投资者拨了一盆冷水，因为有效市场假说认为：证券的市场价格是随机游走的，因此，无论是什么样的投资者都没有办法利用模型和各种各样的信息稳定地获取战胜市场的利润。换句话说，所有股票或者股票组合的平均超额收益在传统的金融理论基础上是不存在的。那么，被动型的投资策略才是最值得被投资者采纳的投资策略。不过，现实并不像这些理论家想象的那样听话，股票市场千奇百怪的“乱象”让另外一些学者向这些传统的金融理论提出了质疑。大量实证研究的结果显示很多与传统金融理论冲突的现象大量地存在于世界各地的股票市场上。未来的股票收益率与现在的收益率其实不完全是独立的，股票价格也不是随机游走的，他们之间客观地存在着各种联系，就是大家所说的“异象”。比如说众所周知的规模效应、封闭式基金之链、波动率之谜、预测能力之链、股权溢价之谜、一月效应、红利之谜、黑色星期五、价值溢酬之谜等等。所有现象都是我们的传统金融理论所不能够解释的。更为重要的是，实证研宄发现利用这些异象而形成的投资策略完全可以获得超额收益。最能够激起投资者兴趣的莫过于反应不足和反应过度的现象了，即动量效应和反转效应。翻阅以往学者们的研究我们可以发现，针对动量和反转效应的研究大多集中在市场是否存在动量效应或者反转效应；不同的市场上什么样的形成期和持有期带来的收益率最大，以及怎样对标准的动量策略或者标准的反转策略进行改进等等。那么，以往的学者们是怎样执行动量和反转策略的呢？大多数学者都是固定了一个待研究的时间段以后，从该时间段的第一个月月末开始，每隔一个月执行一次策略。也就是说，以往的学者们大多没有考虑执行动量策略和反转策略的最佳时间点问题那么考虑了执行策略时间点能否在原来纯动量策略或者纯反转策略的基础上加强策略的表现呢？如果要考虑到选择执行策略的时间点的问题，那么股票市场未来收益率的可预测性问题就不容忽视了。

1.2研究思路和基本框架

本文以渐进式的研究方法来逐渐完善本文所提出的投资策略。首先本文分别从跳跃、动量策略和反转策略的研究两方面介绍各自的理论以及研究方法，从而将两种策略相结合。其次，在策略表现分析中本文除了对基本的跳跃结合动量和反转策略的策略表现情况进行分析，还将在原策略基础上通过滞后期参数的变化、成分股个数参数变化、限制股票池等方面寻求改善策略表现的方法。最后再分不同的市场背景讨论策略表现。全文共分为六章，各章的基本框架及其主要内容如下：

第一章为导论。该部分首先对本文所研究的问题所处的背景进行了简要的介绍并指明本文的研究动机，最后概述了本文的研究思路和基本的分析框架。

第二章为文献回顾。这一部分对跳跃行为的提出和发展等相关文献进行了必要的回顾以及总结；对以往针对动量效应和反转效应的研究也进行了评述。

第三章为实证模型和择时指标的构建。该部分简要介绍了验证跳跃风险指标在中国股票市场上的预测能力的实证模型以及择时指标的构建。

第四章为用于动量及反转策略的样本数据描述以及构建方法的介绍。该部分主要介绍了样本数据和研究方法：简要介绍了本文策略分析的数据及其来源和检验时间窗口，并详细介绍策略的构造方法。

第五章为实证结果以及策略表现的分析。该部分详细说明了实证结果以及本文所提出策略的具体表现，并与相应的基准策略表现进行对比分析。

第六章为结论和对未来的展望。具体包括研究的主要结论与启示，研究的局限性以及今后需要进一步研究的问题。

2文献回顾

2.1资产价格行为的研究现状

目前为止，国内关于跳跃在投资策略中的应用从而获取超额收益的研究几乎没有但是，有关资产价格行为的研宄一直以来没有间断。研究资产价格行为无非是想从中获取一定的规律，从而可以让投资者在一定程度上预测到未来股价的发展趋势。最早学者们用几何布朗运动来刻画资产价格行为。最早提出这种方法的是Bachelier和Osbome（1959），通过对股票价格数据的分析他们认为股票价格服从对数正态分布。Samuelson（1965）是第一个用几何布朗运动来建模从而对股票价格进行分析，Black和Scholes9（1973）及Merton（1973）得到的期权定价公式也是基于股票价格服从几何布朗运动这一假设。

但是在真正的市场中，尖峰厚尾以及“波动率微笑”等是资产价格行为经常出现的特征，从而很多实证研究认为Black-Scholes的期权定价公式对市场上期权价格的确定是不令人信服的。在此基础上，学者们在刻画股票价格行为时渐渐引入了跳跃过程以及随机波动过程，而这两者往往能够更为准确刻画股价行为。

Mandelbrot（1963）第一个质疑股价服从正态分布这一结论，这是因为股票收益率具有尖峰厚尾现象，从而他提出稳定的非正态分布能够更好地刻画股价变化。Press（1967）第一次引入跳跃过程用来解释收益率的尖峰厚尾现象。Cox和Ross（1976）用价格的纯跳跃过程来解释价格跳跃变动，Merton（1976）又在跳跃幅度上做了改进，将Cox和Ross（1976）建立的模型扩展为具有泊松跳跃的跳跃扩散过程，该过程对收益率的尖峰和波动率微笑的特征有很好的刻画效果。但是这些模型的假设都是基于价格随机过程和价格波动的过程不相关。Hull和White（1987）拓展了Black-Scholes模型，首次提出价格随机波动模型。此后，Heston（1993）以价格服从几何布朗运动为基础，认为价格波动行为服从均值回复的平方根过程，从而形成了经典的随机波动模型。

2.2动量效应和反转效应的研究现状

国外进行了多方位的动量效应研究这些研究不仅检验资本市场是否具有动量效应和反转效应之外，还对根据动量反转策略构建的投资组合的收益来源、两种效应的理论解释以及交易成本对利润的影响等等方面做了比较全面的研究。在中国，以上几个方面的研究也都有涉及，但研究深度不及国外情况。

2.2.1中国动量与反转效应存在性

在中国股票市场，国内研究者对股票市场的动量效应与反转效应的研宄，主要集中在两者的存在性上。张人骥、朱平芳和王怀芳对DeBondt与Thaler的方法进行过修正，并利用这种方法检验反转效应的存在性，但结果是反转效应不存在。徐忠信和郑纯毅通过实证分析发现，在中国股票市场上动量效应确实是存在的，但期限只有大约半年左右，要明显短于西方发达国家，当期限超过半年时间则会呈现收益反转的现象。虽然以上研宄的样本、数据期间不尽相同，但有一个结论是一致的：中国股票市场动量效应在中期并不明显，而在短期和长期具有比较明显的反转效应。

2.2.2四因素模型的出现

在动量效应的研究蓬勃发展之后，Chrhart（1997）在三因子模型的基础上加入了动量因子来解释美国股票型基金业绩的持续性。在此之前，Fama和French（1993）发现除了市场风险之外，规模、账面市值比（B/M）也能显著解释收益的横截面差异，同时他们认为，三因子模型比单因子模型能更准确地度量基金绩效。然而三因子模型却难以解释投资组合根据股票最近收益绩效进行分组的收益。而Carhart（1997）四因素模型却很好地解决了这个问题。基于套利定价理论的多因子模型尽管部分地解决了单因子模型所存在的问题，但是该理论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素个数。因此在实证研究中，影响风险资产定价的因素选择就受到个人主观判断影响，而且定价的结果对不同的选择因素也十分敏感。

3考虑跳跃成分和动量反转因子的实证模型构建.............9

3.1跳跃的检測和跳跃风险衡量指标的构建...........9

3.2跳跃风险衡量指标预測能力检验的实证模型.........10

3.3动量和反转效应因子对未来率的影响.......11

4策略构建方法介绍.........13

4.1择时指标的选择.......14

4.2动量及反转策略的样本数据描述以及构建方法.....14

5实证结果及新策略相对纯策略的优越性分析......18

5.1实证结果........18

符号跳跃变差，正向跳跃，负向跳跃择时效果分析..19

5实证结果及新策略相对纯策略的优越性分析

本章主要分为三个部分，第一部分将对第三章中实证模型回归结果进行分析：第二部分对本文构建的新策略在平均单笔收益率、累积收益率以及综合考虑风险和收益的指标等方面的表现与纯策略进行对比分析：第三部分从滞后期、成分股个数、股票池的限制等方面对策略进行了优化设计。

5.1实证结果

表5-1报告了滞后一期的实证结果。首先，当用跳跃风险指标解释未来一个月的超额收益率的时候，正向跳跃变差和符号跳跃变差分别都体现出了一定的解释效力。其中正向跳跃变差与未来超额回报率是正相关的，拥有3.56%的解释效力；而符号跳跃变差与未来超额回报率负相关，并且有4.11%的解释效力。加入动量因子，与符号跳跃变差结合进行模型实证检验后发现模型失去了显著性，而结合反转因子后发现模型仍然存在显著性，并且解释变量对被解释变量有的解释效力。

6基本结论和未来展望

为了配合策略的设计，本文采用的跳跃风险衡量指标的构造方法与研宄国内市场的相关文献中所普遍采用的构造方法不同。目前已有文献并没有针对采用这种方法构造的跳跃风险衡量指标对国内市场收益率预测能力给出相关的结论。因此在设计并执行新策略并分析其表现之前，本文通过实证模型研究了新的跳跃风险衡量指标对中国股票市场未来超额收益率的预测能力，并且创新性地在模型中加入了对资产具备一定定价能力的动量反转因子，观察这两个因子与跳跃成分共同来解释超额回报率的能力。基于实证结果，我们将跳跃与动量反转策略相结合构造投资策略：在一个基本上可以完整反映股票市场经济周期的长达十年的样本期间内，本文再通过将跳跃作为择时的指标，将动量策略和反转策略作为选股的指标，并结合两者研宄在加入跳跃择时以后，新的策略与不结合择时的纯动量策略和反转策略相比在收益率以及综合考虑风险和收益的策略指标上是否具有优越性。其次，我们也对跳跃择时结合反转策略与跳跃择时结合动量策略在收益率上的表现作了对比。再次，我们分析了整体跳跃、负向跳跃和正向跳跃三者之间捕捉收益率时间点的相对能力。另外，我们也在原来跳跃择时结合动量和反转策略的基础上提出了一些改进的措施，使收益率在原来比起纯策略有所改善的基础上再次有所提升。最后，我们对用不同频率高频数据所得到的结果进行了分析。

本文所得出的基本结论有以下几点：第一，符号跳跃变差相比于正向跳跃变差和负向跳跃变差，对中国上证股市场的未来收益率具有更明显的预测作用，并且预测作用也更加稳健。而正向跳跃变差也能够对未来收益率做出一定程度的预测；第二，动量反转因子的加入没有减弱模型的显著性，甚至使模型在改变滞后期之后仍然具备明显的有效性。第三，基于上述结论在动量策略和反转策略的基础上加入跳跃择时后，无论是跳跃择时结合动量策略还是跳跃择时结合反转策略，比起纯动量和反转策略在收益率以及各项策略指标上都有很大的优越性，但收益率优越性随着持有期的延长逐渐减弱；第三，在大样本期间下，将跳跃择时结合反转策略的情况与跳跃择时结合动量策略的情况作对比，发现结合反转策略后无论是收益率表现和指标表现明显比结合动量策略具有更大的优势；第四，我们分别将整体跳跃、正向跳跃和负向跳跃作为择时的标准，发现整体跳跃择时能够达到更高的总收益率水平，并且从每次发生跳跃以后的平均收益率上看，整体跳跃捕捉收益率时间点的相对能力比起正负向跳跃变差更加有效，而正负向跳跃捕捉收益率时间点的能力相对比较弱，这个结论与之前基于实证模型得出的结论基本上一致。

参考文献（略）