第 1 章 导论

1.1 问题的提出和研究的意义

20 世纪 80 年代，以美英等发达市场经济国家的机构投资者的崛起，以及对上市公司治理问题的重视，使得“机构投资者参与上市公司治理”①成为研究公司治理问题的一个重要方向。从全球范围来看，机构投资者经历了三四十年的迅猛发展，受金融全球化和世界各国福利改革等因素的影响，机构投资者己经成为目前发达市场经济国家的资本市场的主导力量，使得各国上市公司的股权结构也发生了很大的转变。20 世纪 80 年代以来，在美国最大的机构投资者之一 CALPERS②的带动下，股东积极主义行为在各成熟市场经济国家蓬勃发展，机构投资者参与上市公司的治理制度成为英美等发达市场经济国家公司治理制度的一项重要创新，成为继控制权市场(Market for Corporate Control)之后最为重要的公司治理机制。20 世纪 90 年代中后期以来，随着国有企业的改革、现代企业制度的逐步建立，中国大陆上市公司的治理问题这个顽疾也随之而来，受到中国政府部门、立法部门、学术界和财经媒体等各界的关注。因此，上市公司治理制度的国际借鉴和比较研究逐渐受到重视。证监会网站数据显示，截至 2011 年底，自然人持有流通 A 股市值占比达到 6.5％，企业法人占比为 57.9％，专业机构投资者占比为 15.6％。前证监会主席郭树清认为，中国大陆资本市场依旧需要大力培育机构投资者队伍，充分发挥其在上市公司治理中的作用。2013 年 2 月 18 日中国证监会公布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》，定于 6 月 1 日开始实施。其有关规定降低了证券公司、保险资产管理公司、私募基金等三类机构投资者直接开展公募基金业务的资格要求，并开启股权投资、创业投资等其他资产管理机构申办基金管理业务的闸门。各资本市场行业协会也正积极鼓励机构投资者参与上市公司治理，以期待提升上市公司治理水平。

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1.2 机构投资者概念的界定

在证券市场中依照不同的投资者群体，可以分为机构投资者（Institutional Investor）和个人投资者(Individual Investor)。在理论上，两者之间是相对而言的。《新帕尔格雷夫货币金融大词典》指出机构投资者是管理长期储蓄的专业化金融机构。这些机构采取不同的投资组合业务，主要是为确保投资人获得满意的回报。出于战略考虑的投资，不能作为机构投资者的一部分，因为机构投资者一个至关重要的标准就是进行证券组合投资和积极管理。《金融与投资术语词典》的定义为：“机构投资者是交易大宗证券的组织，例如共同投资基金、银行、保险公司、养老基金、工会基金、公司利润分享计划和大学捐助基金。纽交所每日超过 50%的，有时高达 70%的交易额是由机构投资者完成的。”国外学者对机构投资者按照广义和狭义进行了区分。认为广义机构投资者不仅包括各种证券投资基金、证券中介机构、社会保险基金、养老基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。

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第 2 章 中美机构投资者治理制度的历史演进

2.1 中美机构投资者治理制度的演化

新制度经济学重视对制度的历史演化的分析，制度变迁理论是其中的一个重要内容。不同制度的形成和发展，必须从历史的发展的角度来进行比较分析。中美机构投资者治理制度的历史演进进行梳理和分析，对于这两种制度的进行比较更加有现实意义。中美机构投资者的起源和发展是基于不同的原因。从历史渊源来看，英美等发达市场经济国家出现大量的机构投资者，有着其必然的历史原因。19 世纪以商业精英为代表的重商主义学派认为海外贸易盈余是国家财富的增长的主要来源，因此投资海外殖民地的贸易成为热门。市场的需求，促使政府出面组建基金。1868 年,英国诞生了当时世界上第一只投资基金--海外和殖民地政府信托基金，主要用于投资英政府为开发海外殖民地而发行的公债，成为世界上最早的非银行投资机构者。这些基金受到个人投资者的追捧，特点就是都是由于市场需求的原因发展起来的，如 1873 年创立的苏格兰美洲信托，1924 年美国设立的马萨诸塞州投资信托公司等。

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2.2 美国机构投资者积极主义演化的理论分析

美国从股东消极主义演变到股东积极主义，有一个市场推动的、逐步的演化过程，其存在着深刻的理论基础。美国股东消极主义的看法最早来自于 Berle 和 Means 1932 年经典著作《现代股份公司与私有财产》中首次提出的所谓的“伯利-米恩斯难题”。由于当时上市公司股东的过度分散，股东之间也没有有效的联合及对管理层的约束机制，使得股东权利没有被有效的保护，成为象征意义上的权利。形成这样一种局面，主要是经济和法律方面的原因：一方面股东分散，“搭便车”情况盛行，单个小股东由于经济原因难以启动带有公共品属性的股东积极行动；另一方面则是由于平民主义的盛行，和对于之前垄断大行其道的恐惧，法律对于任何试图控制上市公司的个人投资者进行必要的限制。美国机构股东积极主义兴起有其历史原因和必要的市场因素。“伯利-米恩斯难题”随着机构投资者的出现而看到彻底解决的希望。以退休基金和共同基金为代表的机构投资者由于资金实力雄厚，能够在上市公司中持有远高于个人投资者的股票份额，比分散的个人投资者更适合在上市公司治理中扮演积极角色。而使美国经济长久未衰的则是资本市场的金融创新以及政府跟随市场变化而积极启动的法律制度变革，这也是股东积极主义兴起的重要因素。金融创新为股东积极主义提供了激励，巨大的收益前景使得股东们加大了参与上市公司治理的愿望。而法律政策促进了公司主导权从管理层向机构投资者股东们的转移。

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第 3 章 中美机构投资者治理的动因的比较分析......23

3.1 机构投资者治理的动因的理论分析 .... 23

3.1.1 机构投资者的收益成本分析 .... 23

3.1.2 机构投资者存在法定义务 ...... 24

3.2 中美机构投资者治理动因的比较分析 ........ 24

3.3 中美机构投资者治理动因的比较结论........ 27

第 4 章 中美机构投资者治理途径的比较分析........28

4.1 有关机构投资者治理途径的理论分析 ........ 28

4.2 中美机构投资者治理的主要途径...... 29

4.2.1 美国机构投资者治理的主要途径和方式 ...... 29

4.2.2 中国机构投资者治理的主要途径 ...... 29

4.3 中美机构投资者治理途径的比较分析 ........ 32

第 5 章 中美机构投资者治理约束机制的比较分析....33

5.1 中美机构投资者治理的正式约束机制比较分析 ...... 33

5.2 中美机构投资者的非正式约束机制比较分析 ........ 38

5.3 本章小结....... 39

第 5 章 中美机构投资者治理约束机制的比较分析

5.1 中美机构投资者治理的正式约束机制比较分析

上市公司的治理制度只有和本国的制度环境相适应，才能发挥应有的治理效果。本节将从与资本市场的制度以及法制建设两个方面来分析中美机构投资者之间的正式约束机制的分析。中国上市公司外部治理，存在着较大的缺陷，均不成熟，特别是经理人市场和控制权市场；同时法律体系不甚健全、对股东特别是中小股东权利的保护较弱是我国目前企业外部治理环境的特点。机构投资者的治理功能主要与资本市场和法律制度存在着高度相关，因此在此也以分析机构投资者与它们之间的关系为重点。资本市场制度主要考察包括资本市场的有效性和资本市场的流动性两个方面。这两个方面的研究，构成了资本市场制度的大部分内容。一方面，资本市场制度的有效性是其发挥上市公司治理功能的前提。一个有效的资本市场能够把上市公司的运营情况用股价波动的方式反映出来，而外部的控制权市场也会由于市场制度的有效性而从不同的管理效率的控制者之间转移。芝加哥大学教授 Fama(l965)提出了资本市场的有效性理论。该理论认为资本市场的效率体现在股价对相关不对称信息的反映水平。在有效度较低的资本市场上，信息不对称严重，交易大多是“噪声交易”，“羊群行为”和“反馈交易行为”较为严重；而在有效度较高的市场上，股票价格能迅速而准确的反映全部信息。

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结论

一个事物的发生和演进过程，以及每个阶段的特点和特征，对于后来者有着重要的借鉴意义。我国机构投资者治理的跳跃性发展，正经历着从混乱无序到规范管理、有序竞争的制度规范过程。美国机构投资者也走过的相似的过程，但是美国的制度设计很好的约束了其朝正确的方向的发展。而每个发展阶段的这个制度设计，正是我们好好需要学习和借鉴的地方。美国机构投资者治理制度的快速发展,一方面的原因在于市场需求导致的机构投资者的规模不断扩大，另一方面在于制度设计保证了机构投资者只有权衡收益与成本，选择积极地参与公司治理之一途径最为有利。严厉的监管杜绝了机构投资者通过内幕交易，坐庄交易获取巨额利润的可能。中国机构投资者治理目前正处于大力提倡和高速发展阶段，但是各种制度机制的设计配合明显落后了一步；机构投资者治理逐渐开展的过程，与美国机构投资者积极主义兴起阶段也较为相似。因此对比两者的各发展阶段，参照美国机构投资者当时的制度设计，存在着一定的必要性。目前中国机构投资者的多元格局已经初具规模，如基金公司、券商、保险公司、社保基金等，具备了较多类型的不同功能的不同层次的机构投资者。在这种情况下，机构投资者规模逐步扩大，就越发具备参与公司治理的激励。

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参考文献（略）