第一章绪论

第一节研究背景和意义

除了投资者对融资融券机制的热烈关注之外，学术界也向它表示热切的关注。国外对于卖空机制的研宄早在1977年学者的提出⑴，经历了将近40年的学，术探讨，其中既有肯定也有批评。但是总的来说，卖空机制（融券交易制度）的存在有其不可取代的作用，它能够平衡市场上对正面和负面消息的反应，减少股市的波动性。另外，也有不少学者研究卖空交易者（融券交易者）是否有运用私有的正确的）信息来进行交易。本文就是基于我国融资融券制度刚推出，具有很大的研究价值，以及卖空机制（融券交易）其不可替代的重要作用，加之国外对于卖空机制（融券交易）有着成熟的研究方法和方向，所以本文重点是对于融券交易方面的探讨，研究盈余公告前的融券交易是否存在内幕交易。希望能够为监管者和法规制定当局提供有价值的结果，为我国融资融券制度的发展贡献一份力量。

第二节研究基本思路和方法

或许有人会反驳，融券者在公告前能够准确预示随后的公告内容，是因为其分析能力强，从各种财务信息和公开信息中分析得到准确的结果。那么，在前一部分基础上，本文进一步分析是否有存在内幕交易。也就是探讨，融券者这种准确地预示公告内容的行为，是依据公开所得信息分析的结果还是掌握非公开的私有信息的结果。关于融券者是否知情交易者，本文通过两个普遍被融券投资者采用的战略来验证。这两个战略就是：标准意外盈余（战略和账面市值比率战略。标准意外盈余战略意思指，如果上期公司盈余公告中，公告的每股收益相比投资者预期的每股收益低（负的意外盈余），那么本期公告内容很有可能也是低于投资者的预期本期仍然是负的意外盈余），如此一来，公告后股价就会下跌。而如果融券者在公告公布前进行交易，借入股票高价卖出，占据空头位置，那么在公告后股价下跌之际，就可以低价买入股票归还，从而赚取利润。另一个战略账面市值比率是指，融券者一般会对低账面市值比率的公司进行融券，因为他们属于成长型公司，股价包含很高的投资者期望，波动性大（股价偏向容易下跌）。

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第二章文献综述

第一节国外文献综

如果投资者能够非常准确地把握时机，在负面消息公布之前就占据空头位置从而赚取利润，那么投资者这种交易准确性是由于他们非常聪明能够从公开信息分析得到公司股价将会下跌的趋势，还是由于他们是利用了私有的信息来进行交易？本文并不是第一个提出这样疑问的研究。卖空关注是一个股票未来需求的指针，因为所有的空头位置最终都会通过买入股票来填补。卖空关注传递了一个公司未来前景的负面信息。研究发现无论在股票严重卖空的期间还是随后的两年中，卖空关注和随后的回报之间都有显著的负相关关系。如果公司被连续严重地卖空一个月，则它随后将面临更加严重的负向的异常回报。，针对盈余公告前的异常卖空水平进行实证研究，将样本分成家族控股的企业与非家族控股的企业来对比。实证结果表明，相比非家族企业，家族企业在负的盈余公告（实际公告每股收益低于预期的每股收益）前，会有更加显著的异常卖空。研究揭示了家族企业的卖空交易水平包含着有价值的信息，它预测着股票未来的短期回报。研究的结论是，相比非家族企业来说，家族企业的卖空交易中更倾向存在内幕交易。

第二节国内文献综述

总的来说，我国的对于融资融券的研宄还停留在在整体初步的阶段，一方面是由于各方面制度和法规还未完善，研究的重点主要针对引入这个融资融券机制对整个资本市场的影响，还有引入的机制能否改善原有股票市场的波动性，稳定价格。另一方面是由于引入机制时间短，实证研究的所得数据有限，而且我国的中国特色经济的独特性，不能与国外资本主义市场直接比较。

第三章融资融券制度与发展介绍...........11

第一节融资融券介绍............11

第二节融资融券制度与普通股票市场交易制度的区别...........11

第四章盈余公告前的融券交易实证检验............18

第一节盈余公告前的融券交易的研究假设...........18

第五章结论............55

第一节实证结论..............55

第二节政策建议...........56

第四章盈余公告前的融券交易实证检验

第一节盈余公告前的融券交易的研究假设

本文首先探讨的第一个问题一在公告前的融券交易与非公告前阶段的融券交易是否不一样（包括融券水平和融券分布）。本文设定了公告前天、前天和前天的融券水平和非公告期间的融券水平作比较，结论是看到公告前融券交易和非公告期间的融券交易是有很大差别，更进一步的，本文通过回归检验来探讨这两者的差别是否反映了投资者的行为可以预示着随后的公告内容。如果融券者主要是知情交易者，在负面利润消息公布之前的融券交易水平偏高，在利好公告出现前融券水平偏低。另一方面，融券者大部分是非知情者，则公告前的融券交易应该或多或少均勾地分散于正面、无变化、和负面的盈余公告中。

第二节数据选取

从上面结果看来，公告前期间的衡量时间窗口越长，则回归越不显著，也就是公告前融券交易距离公告日越远，则其越不能预示随后的股票回报。所以下一部分的研宄主要集中在公告日前5天的融券交易。

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第五章结论

第一节实证结论

本文为了探讨盈余公告前的融券行为是否存在内幕交易，通过釆取我国近三年来的融资融券数据，以及采取盈余公告这样周期规律的公司公布消息的途径，来进行实证分析。本文主要检验两个问题：公告前期间和非公告期间的融券交易是否存在显著差异，而且公告前期间的异常高融券交易是否跟随着负面消息的公布，或者正面消息之前的融券交易比较少。公告前期间的融券交易者是否根据公共可得的财务数据公司公幵信息分析之后做出的决策，还是说公告前期间的融券交易者是拥有私有的公司信息提前得知盈余公告内容而做出的决策。从上面的实证分析结果来看整体上肯定了我们的想法。

第二节政策建议

目前来说，融资融券数据的公布只有在深圳证券交易所中有公开，但是数据是有限的，并且只在次日公布融券交易数量，国泰安等数据库有包括深圳证券交易所和上海证券交易所的每日融资融券数据，但是数据库并不是向所有普通交易者开放。那么投资者对于信息的接收就相对滞后了，导致证券市场价格的波动增加，投资者没有及时抛售股票也会蒙受更大的损失。本文的检验非常肯定在盈余公告前的异常高的融券交易往往伴随着随后股票的下跌，那么如果能及时地公告融资融券的交易情况，也就使得股票价格及时反应做出调整，波动也不会那么大，投资者也就不会受如此大损失。

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参考文献（略）