1引言

1.1研究背景

另一方面，在指令驱动市场中，投资者面临着市价单或限价单的抉择，以及限价单价位选择问题。特别是在高频交易中，限价单价格个最小价格变动单位的区别对交易收益的影响巨大。因此，如何从现有的限价指令簿中提取信息以帮助交易决策成为一个极为重要的问题。基于以上的原因，关于限价指令簿的研究近年来成为理论界和实务界共同关注的一个问题。指令驱动市场中投资者的状态空间、决策空间及决策时点的维度大幅增加，使研究难度大大提高。近年涌现出大量关于限价指令簿的研究，旨在剖析限价指令簿的信息含量、指令驱动系统中投资者的决策模式以及市场价格形成机制。其中一些着重对指令簿特征进行描述，如等；一些学者则从投资者决策角度或者订单价格影响角度开始了限价指令簿建模的研宄工作。

1.2本文研究目的与创新之处

本文的目的是建立动态限价指令簿的一般模型，不仅能够刻画限价指令簿的静态特征，也希望通过描述订单流信息，建立订单流指令与限价指令簿的相关关系，从而催生出指令簿的动态过程。动态限价指令簿模型虽然是对现实世界的简化，其仍然能够在一定程度上还原指令簿的动态信息，我们对模型的时变参数进行研宄，希望对市场流动性、波动性等微观结构特征进行剖析。本文的创新点在于：（提出了限价指令簿的动态模型，这个模型由市场直接可观察的指令簿数据进行校准而不必获得订单流信息，具有很高的实用价值；与其他学者的模型仅关注动态限价指令簿的某一方面不同，本文建模过程完整地涵盖了指令簿描述、订单流和价格影响三个方面，对限价指令簿的动态刻画更加全面。

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2文献综述

2.1限价指令簿描述性研究概述

不同类型指令到到达率具有“对角线效应”，即给定某一类型指令刚刚发生的前提下，同一类型指令下达的概率较大。研究发现不同价格深度上新增限价单的到达概率与价格深度的指数成反比，这种现象被称为指数法则。根据瑞士股票市场数据分析了限价指令簿状态对投资者下单决策的影响，发现当指令簿买方深度较大时，下一个买单的激进程度提高，而卖单的激进程度下降；当买卖价差增加时，投资者积极性降低。和对伦敦股票交易所只股票的面板数据研究发现订单流的方向具有长期记忆性，他们将订单流的记忆特征解释为投资者的拆单行为。

2.2限价指令簿建模概述

另一些学者尝试使用随机模型来刻画限价指令簿的动态过程。，等、和，、、和的直接建模对象为订单流，使用排队理论对不同随机过程的订单流进行分析，求解指令簿动态过程。假定订单到达率独立于限价指令簿状态，并据此计算了限价指令簿均衡状态的分布。将成交价设定为独立于限价指令簿状态的连续随机过程，而限价指令簿上的限价单由泊松过程刻画；当成交价格触碰到指令簿上存积的限价单时，限价单被执行。在这个模型上分析了价差变化特征、限价单等待执行时间以及被撤单的概率。、和根据不同类型以及不同价位订单对限价指令簿状态的影响定义了限价指令簿的状态转移过程，订单到达概率取决于其价格在指令簿所处的位置（价格越深，到达率越低），并以此决定限价指令簿的状态转移概率；这样建立的马尔科夫状态转移模型具有稳定状态，能够还原限价指令簿的平均形状特征。他们通过拉普拉斯转换方法分析了在给定限价指令簿状态下，限价单被执行而中间价格不发生改变的概率等与指令簿相关的交易特征。而与前述学者直接对订单流建模不同，和将限价指令簿状态简化为中间价格以及买、卖流动性三个因子，使用随机微分方程（对这三个因子建模，他们发现从市场真实数据校准得到的模型参数还原了流动性均值回复等特征。

3我国股票市场微观结构以及指令簿特征描述............6

3.1我国股票市场微观结构概述.............6

3.2数据说明6

4限价指令簿建模............11

4.1动态限价指令簿系统框架.............11

4.2限价指令般模型.............12

5订单执行等待时间与模型比较...............29

5.1订单执行等待时间...............29

5.2订单执行等待时间经验分布特征.............30

5订单执行等待时间与模型比较

5.1订单执行等待时间

许多学者关注最优下单策略问题，试图研究订单对成交价格的影响，并以此探宄是否存在使交易成本最小化的下单策略。在指令驱动市场上，投资者买入或卖出资产可以选择市价单或限价单，两种订单存在竞争关系。市价单能够立即成交，但其价格相对限价单不具有优势，并且这种劣势在订单量大且价格波动剧烈时尤为明显。投资者能够通过限价单在确定的价格和数量上提交自己的交易需求，但却又不得不面对订单不被执行的风险以及被捡便宜（的风险。分析订单不被执行风险的关键在于衡量订单执行的等待时间，等待时间越长，投资者越不耐心，选择限价单交易的成本就越高。

5.2订单执行等待时间经验分布特征

从市场数据统计得到的订单执行等待时间的经验分布，基于“历史重演”的基本假定，短期来看，指令簿的许多变量（如买卖不平衡、中间价、买卖价差）都表现出均值回复的局部均衡特征，因此我们有理由认为投资者订单提交策略、市场流动性等在短期内变化不大，从而限价单执行的等待时间具有历史可比性。当然，由于指令簿的局部均衡并不稳定，在特殊时间这种历史重演假定的经验分布将失效，投资者应该根据当前价格与指令簿状况决定下单策略。由于订单等待执行时间的累积概率分布与初始状态有关，我们分别统计了不同买卖价差、买卖压力的初始状态，以及不同价格深度下的限价卖单与限价买单的等待执行时间累积概率分布，见图1和图2.

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6全文结论

本文在分析限价指令簿动态系统三个组成部分的基础上建立了动态限价指令簿的一般模型，并且依据前人学者的研究用一系列方程对订单流进行了具体的假定，由此得到了包含买卖价差、中间价格以及买卖压力的动态限价指令簿三因素模型。年下半年上证成分股高频数据的实证研究表明，我国沪市股的买卖价差的长期均值略高于一个价格最小变动单位，样本区间内盘口表现出较弱的买方压力；模型中买卖压力对股价漂移率的贡献大于市场外部信息，说明在高频交易中，指令簿信息比市场外部信息更为重要。模型在不同时间段所估计的参数显著且符号稳定，说明本文建立的模型较为稳健；而不同时间段所估计的参数较好地反映了市场流动性、交易活跃程度等的时变特征，说明本文模型对市场特征的还原度较好。

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参考文献（略）